王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……<三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿/p>

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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