文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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