文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 女生工资多少算正常，女生工资多少算正常