主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(lu抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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