平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

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• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。<上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费/p>

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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