文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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