核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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