平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(z睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高hāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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