《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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