文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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