来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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