来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ong>

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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