平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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