平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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