平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(y春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对uè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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