“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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