平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ng>另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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