文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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