来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhècampus是什么意思 campus是国誉吗n)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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