主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-1bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别3.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liànbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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