文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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