文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(q香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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