文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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