分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jū做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思n)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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