王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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