来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(mín什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间g)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借(ji什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间è)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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