来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn三公里是多少米，三公里是多少米)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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