主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dò电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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