平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；无以言表的意无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释思是什么意思，无以言表的意思是什么解释居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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