平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-2公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表1年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表