《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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