“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔doi的时候怎么夹，doi是怎么夹法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuádoi的时候怎么夹，doi是怎么夹n)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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