“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)八哥鸟寿命是多少年2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú八哥鸟寿命是多少年)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家八哥鸟寿命是多少年纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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