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华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗>第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ng>价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。