文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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