摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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