分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期(q见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法