“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(我国最穷的5个城市，哪一个省最穷lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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