核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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