平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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