平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门马云移民到哪国籍红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统马云移民到哪国籍淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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