文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

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　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的(de浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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