王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗p>

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(z心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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