分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗)类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

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