核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持四大灵猴的兵器叫什么名字续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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