《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(y50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润īn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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