核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(hu远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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