来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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