平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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