摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(s抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年hàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”